最近對(duì)于高鐵的分析文章很多。加藤嘉一的《劉志軍的高鐵遺產(chǎn)》就是非常好的一篇。而從財(cái)務(wù)角度看，高鐵的真實(shí)情況還不為人知。有人認(rèn)為每年的高鐵投資8000多億并不算大，僅相當(dāng)于一年卷煙銷售額，而且高鐵盈利不成問(wèn)題，只要客流量夠，就能盈利，實(shí)在不行只要提高貨運(yùn)價(jià)格一倍，或者停掉一些客運(yùn)，增加貨運(yùn)量一倍就行了。那么高鐵的財(cái)務(wù)狀況到底如何呢？

現(xiàn)金流比盈虧重要

很多人關(guān)注盈虧。但分析一個(gè)公司，現(xiàn)金流分析也非常重要，有時(shí)候其重要性要超過(guò)盈虧分析。一個(gè)虧損但現(xiàn)金流充沛的公司可能不會(huì)倒下。但一個(gè)賬面上盈利但資金鏈斷裂，現(xiàn)金流枯竭的企業(yè)就難逃倒閉的命運(yùn)。

鐵路系統(tǒng)的財(cái)務(wù)數(shù)字不太好找。幾年前開始，鐵道部就停止公布財(cái)務(wù)盈虧數(shù)字。但是，為了發(fā)行債券，在發(fā)債文件中還是對(duì)全國(guó)鐵路系統(tǒng)的財(cái)務(wù)情況進(jìn)行了披露。披露的數(shù)據(jù)顯示，2004年到2009年，鐵路系統(tǒng)平均每年盈利約20億人民幣。在最好的2007年，盈利達(dá)87億。而在最差的2008年，虧損高達(dá)130億。

從現(xiàn)金流來(lái)看，2009年，全國(guó)鐵路系統(tǒng)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流大約為1139億人民幣，包括27億的盈利，566億的稅后鐵路建設(shè)基金，以及546億的折舊作為非現(xiàn)金支出加回。（中美會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不同。美國(guó)的準(zhǔn)則是利息支出算在經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流中。而中國(guó)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不把利息算在經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流中。如果按中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，還要加回153億的利息支出，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流約為1292億人民幣）可以看出，鐵路系統(tǒng)現(xiàn)金流的大頭來(lái)自于建設(shè)基金和折舊，而不是盈利。而這兩項(xiàng)都相對(duì)固定，增長(zhǎng)比較緩慢。2010年基建投資約8000多億元，假設(shè)分40年折舊，每年才增加折舊約200億元。因此，鐵道部未來(lái)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流大約在1300億左右。這就是鐵路系統(tǒng)不借債所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流。

經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流無(wú)法支撐

而根據(jù)鐵道部的債券發(fā)行文件分析，僅2011年，鐵道部要還本付息的債券就高達(dá)1400多億元，超過(guò)了經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。而且這還沒(méi)算上銀行貸款的還本付息。根據(jù)最新的披露，鐵道部截至2010年第三季度，總負(fù)債約為1.7萬(wàn)億。預(yù)計(jì)到2010年底，鐵道部的總負(fù)債應(yīng)該在兩萬(wàn)億左右。假設(shè)利率為6％，則每年光利息支出就高達(dá)1200億。未來(lái)隨著2011年再投入8000多億（大部分為貸款支持），進(jìn)一步借貸，加上利率提高，利息支出還要進(jìn)一步增加。在盈虧平衡條件下，全部經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（按中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)算，不包括利息支出。）也就只夠支付利息。如果鐵路系統(tǒng)陷入高額虧損，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流可能連利息也支付不了。

假如把貨運(yùn)價(jià)格翻倍或者貨運(yùn)量加倍呢？首先，價(jià)格翻倍，需求將相應(yīng)減少，收入由于需求減少，不一定翻倍。其次，即使通過(guò)提高周轉(zhuǎn)量實(shí)現(xiàn)收入翻倍，2009年貨運(yùn)營(yíng)業(yè)額才1650億，翻倍也就是3300億，除去成本費(fèi)用，以及貨運(yùn)對(duì)客運(yùn)的擠壓作用引起的客運(yùn)收入減少，對(duì)現(xiàn)金流的增加要低于1650億。而且，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)字顯示，2010年1－11月，鐵路貨物周轉(zhuǎn)量為25260.70億噸公里，公路貨物周轉(zhuǎn)量為39219.04億噸公里。如果鐵路運(yùn)量倍增，則公路的運(yùn)量將減少60％，這是不可能的事，并不是所有公路運(yùn)輸?shù)呢浳锒歼m合鐵路貨運(yùn)，有些貨物必須通過(guò)公路（如蔬菜水果）。

另外，由于鐵路的正常維護(hù)與運(yùn)營(yíng)需要資本支出，從而造成投資現(xiàn)金流支出。在鐵路大干快上之前的2007年，這一項(xiàng)就高達(dá)2100億。而由于最近幾年的大投入，2009年資本支出高達(dá)6820億元。考慮到未來(lái)建設(shè)完成，恢復(fù)正常運(yùn)營(yíng)，這部分的現(xiàn)金流出也會(huì)在2000億左右，超過(guò)了經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。

因此，如果不借更多的債，全國(guó)的鐵路系統(tǒng)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流根本無(wú)法支撐正常的運(yùn)營(yíng)維護(hù)所需的資本支出，也無(wú)法支撐巨額的債務(wù)還本付息。而如果借更多的債，則必將進(jìn)一步惡化債務(wù)結(jié)構(gòu)。

對(duì)經(jīng)濟(jì)的深遠(yuǎn)影響

經(jīng)濟(jì)學(xué)家明斯基（HymanMinsky）認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中存在三種借貸人：正常借貸人，現(xiàn)金流可以還本付息。投機(jī)借貸人，現(xiàn)金流可以支付利息，但無(wú)法支付本金，只能借新債還舊債。旁氏借貸人，現(xiàn)金流無(wú)法支付利息，只能靠資產(chǎn)升值來(lái)解套。而如果一個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中投機(jī)借貸人和旁氏借貸人的比例過(guò)高，則金融系統(tǒng)會(huì)產(chǎn)生不穩(wěn)定，容易發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)。美國(guó)的次貸危機(jī)其實(shí)就是典型的例子。鐵路系統(tǒng)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流無(wú)法還本付息，已經(jīng)屬于投機(jī)融資或者旁氏融資。

中國(guó)目前的地方政府債有大約10萬(wàn)億，現(xiàn)金流和還本付息也成問(wèn)題。加上鐵路的2萬(wàn)億，這就是12萬(wàn)億，占了全國(guó)目前貸款總額50萬(wàn)億的約四分之一。高比例的不穩(wěn)定債務(wù)，是深層次的不穩(wěn)定因素。因此，高鐵的經(jīng)濟(jì)影響，決不是盈虧幾十億的問(wèn)題，而是整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的穩(wěn)定。