股權(quán)分置改革后中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的目標(biāo)定位
來(lái)源：財(cái)政部財(cái)科所 文宗瑜 博士
中國(guó)證券市場(chǎng)是在一種特定的政治經(jīng)濟(jì)社會(huì)背景下，為支持國(guó)有企業(yè)融資而設(shè)計(jì)并建立的?！傲魍ǖ纳鐣?huì)公眾股”與“非流通的國(guó)有法人股”的股權(quán)分置，是中國(guó)證券市場(chǎng)最大的中國(guó)特色。隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的加快，尤其是中國(guó)企業(yè)全球化程度的提高，迫切要求中國(guó)證券市場(chǎng)盡快與國(guó)際慣例接軌并對(duì)外開(kāi)放。中國(guó)證券市場(chǎng)的長(zhǎng)期封閉低迷及日漸嚴(yán)重的邊緣化，不僅拖累了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，而且阻滯了中國(guó)企業(yè)的全程化進(jìn)程?？梢哉f(shuō)，股權(quán)分置改革就是為了啟動(dòng)中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的閘門。因此，應(yīng)該跳出國(guó)有資本保值增值及國(guó)有股收益最大化的思維定勢(shì)，去理解并把握股權(quán)分置改革的正確方向，防止股權(quán)分置改革偏離目標(biāo)。可以說(shuō)，在股權(quán)分置改革過(guò)程中及改革后，國(guó)有股應(yīng)承擔(dān)并履行繁榮中國(guó)證券市場(chǎng)的職責(zé)。國(guó)有股的管理及上市公司的運(yùn)營(yíng)，應(yīng)該能夠支持并推動(dòng)中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程的加快。與此相適應(yīng)，上市公司董事會(huì)及經(jīng)營(yíng)班子應(yīng)時(shí)時(shí)關(guān)注本公司股價(jià)及市值，執(zhí)行董事及經(jīng)營(yíng)班子成員的薪酬也應(yīng)與公司股價(jià)及市值掛鉤。
一、中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程滯后及被邊緣化的風(fēng)險(xiǎn)
從市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)及發(fā)展中國(guó)家的教訓(xùn)看，一個(gè)國(guó)家或地區(qū)經(jīng)濟(jì)國(guó)際化、企業(yè)全球化的程度，主要不是表現(xiàn)在本國(guó)或本地區(qū)的企業(yè)完成了多少宗跨國(guó)并購(gòu)，而是表現(xiàn)在本國(guó)或本地區(qū)資本市場(chǎng)的開(kāi)放程度。具體來(lái)看，就是作為資本市場(chǎng)核心的證券市場(chǎng)是不是已經(jīng)成為一個(gè)國(guó)際化的證券市場(chǎng)？如果以中國(guó)證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀及態(tài)勢(shì)，作為評(píng)價(jià)標(biāo)杠，那么，可以說(shuō)中國(guó)經(jīng)濟(jì)國(guó)際化、企業(yè)全球化的程度仍然很低。證券市場(chǎng)不僅僅是國(guó)家經(jīng)濟(jì)景氣變化的晴雨表，而且還是國(guó)家經(jīng)濟(jì)國(guó)際化、企業(yè)全球化程度的風(fēng)向標(biāo)。
之所以認(rèn)為中國(guó)證券市場(chǎng)不是國(guó)際化的證券市場(chǎng)，是因?yàn)椋旱谝?，中?guó)證券市場(chǎng)的上市公司仍局限于中國(guó)內(nèi)地的公司。一個(gè)國(guó)際化的證券市場(chǎng)對(duì)全世界所有企業(yè)都是開(kāi)放的，上市對(duì)象沒(méi)有國(guó)界、沒(méi)有洲界。例如，美國(guó)紐約證券交易所、美國(guó)NASDAQ、香港聯(lián)合證券交易所等就是符合公認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)的國(guó)際化證券市場(chǎng)。第二，中國(guó)證券市場(chǎng)的投資者仍基本上是中國(guó)內(nèi)地的資本（資金）所有者。一個(gè)國(guó)際化的證券市場(chǎng)，應(yīng)該允許并吸引世界各地的投資者來(lái)買賣股票。例如，美國(guó)NASDAQ就是不限制投資者國(guó)籍的國(guó)際化證券市場(chǎng)，世界上78個(gè)國(guó)家和地區(qū)的投資者可以通過(guò)38萬(wàn)個(gè)交易終端及10余家雙向聯(lián)網(wǎng)的證券交易所不出國(guó)門而買賣美國(guó)NASDAQ的股票。當(dāng)然，目前中國(guó)證券市場(chǎng)非國(guó)際化仍主要在于其自身的“中國(guó)特色”，具體表現(xiàn)為其先天而生的“股權(quán)分置”。
中國(guó)證券市場(chǎng)的“中國(guó)特色”支持了中國(guó)國(guó)有企業(yè)的發(fā)展，尤其是為1400余家國(guó)有企業(yè)及其母公司提供了低成本的資金。也恰恰是這樣一種支持，延遲了中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的進(jìn)程。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)國(guó)際化、企業(yè)全球化內(nèi)在規(guī)律作用下，中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程滯后帶來(lái)的是中國(guó)證券市場(chǎng)被邊緣化的危險(xiǎn)。中國(guó)證券市場(chǎng)的邊緣化表現(xiàn)在兩個(gè)方面。
其一，是國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)紛紛選擇國(guó)際證券市場(chǎng)上市。
證券市場(chǎng)的國(guó)際化帶來(lái)的是證券市場(chǎng)之間更加激勵(lì)的競(jìng)爭(zhēng)，各個(gè)證券市場(chǎng)都力圖吸引全世界最好或者最有增長(zhǎng)潛力的公司（企業(yè)）前來(lái)上市，而中國(guó)證券市場(chǎng)與一些國(guó)際化證券市場(chǎng)相比，對(duì)國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)缺乏吸引力。據(jù)某中介機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)內(nèi)500家擬上市企業(yè)的問(wèn)卷調(diào)查看，82%的企業(yè)首選國(guó)際證券市場(chǎng)上市，有47%企業(yè)表示，如果國(guó)際證券市場(chǎng)上市不成，可退選國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)上市?？梢哉f(shuō)，國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)選擇國(guó)際證券市場(chǎng)上市的意愿越強(qiáng)而且上市的越多，中國(guó)證券市場(chǎng)被邊緣化的程度越高。
其二，是國(guó)內(nèi)投資者選擇其他證券市場(chǎng)投資而導(dǎo)致資本溢出。
證券市場(chǎng)包括國(guó)際證券市場(chǎng)階段性低迷是正常的，有漲有跌或者“牛市”“熊市”交替是證券市場(chǎng)自身的內(nèi)在規(guī)律。但是，中國(guó)證券市場(chǎng)連續(xù)4年多的長(zhǎng)期低迷，意味著外在力量或外在環(huán)境作用而導(dǎo)致證券市場(chǎng)內(nèi)在規(guī)律的調(diào)節(jié)作用喪失。由此導(dǎo)致的是投資者選擇其他證券市場(chǎng)投資。在目前中國(guó)外匯管制的條件下，投資者往往是通過(guò)移民或地下錢莊運(yùn)做資金而轉(zhuǎn)投其他國(guó)家或地區(qū)的證券市場(chǎng)。
中國(guó)證券市場(chǎng)被邊緣化，導(dǎo)致了中國(guó)證券市場(chǎng)集中或集聚資本功能的弱化，影響了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與增長(zhǎng)。必須清醒意識(shí)到，任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)繁榮國(guó)家尤其是一個(gè)以自主創(chuàng)新與技術(shù)進(jìn)步為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)繁榮國(guó)家，都有一個(gè)或幾個(gè)高度具有活力的證券市場(chǎng)作支撐或支持。中國(guó)證券市場(chǎng)的持續(xù)低迷，會(huì)嚴(yán)重拖累中國(guó)企業(yè)的自主創(chuàng)新與技術(shù)進(jìn)步。
二、股權(quán)分置改革為中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化創(chuàng)造了條件
中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)有法人股與社會(huì)公眾股的股權(quán)分置，阻礙了中國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程，制約了中國(guó)證券市場(chǎng)內(nèi)在規(guī)律調(diào)節(jié)作用的發(fā)揮。而股權(quán)分置改革，拉開(kāi)了中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的序幕，為中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化創(chuàng)造了條件。但是，這不意味著股權(quán)分置改革可以自動(dòng)推進(jìn)中國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程。如果政府主管部門及相關(guān)強(qiáng)勢(shì)利益集團(tuán)不轉(zhuǎn)變國(guó)有股權(quán)及國(guó)資管理的思維，并采取積極的措施，股權(quán)分置改革仍然無(wú)法阻止中國(guó)證券市場(chǎng)被邊緣化的程度。因此，股權(quán)分置改革對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的推動(dòng)作用，必須建立在兩個(gè)最基本政策理念與國(guó)資管理理念的基礎(chǔ)上。
其一，國(guó)有股及國(guó)資管理應(yīng)承擔(dān)并履行繁榮中國(guó)證券市場(chǎng)的職責(zé)。
中國(guó)證券市場(chǎng)設(shè)立之初，是擔(dān)心公有制基礎(chǔ)受到動(dòng)搖及支持國(guó)有企業(yè)發(fā)展的理念而設(shè)計(jì)出了“中國(guó)特色”的股權(quán)分置架構(gòu)。當(dāng)黨的決議明確了“股份制是公有制經(jīng)濟(jì)的主要實(shí)現(xiàn)形式”后，股權(quán)分置改革不再存在“政治疑惑”。但是，目前被強(qiáng)化的國(guó)有股及國(guó)資必須保值增值的理念，極易導(dǎo)致股權(quán)分置改革偏離目標(biāo)?？梢哉f(shuō)，國(guó)有股及國(guó)資保值增值與繁榮中國(guó)證券市場(chǎng)相比較，應(yīng)該把振興與激活中國(guó)證券市場(chǎng)放在頭等重要的位置，國(guó)有股及國(guó)資管理應(yīng)承擔(dān)并履行繁榮中國(guó)證券市場(chǎng)的職責(zé)。要堅(jiān)決反對(duì)把“國(guó)有股及國(guó)資保值增值政治化”的想法與做法，國(guó)有股應(yīng)該與流通股一樣，共同承擔(dān)中國(guó)證券市場(chǎng)長(zhǎng)期低迷而導(dǎo)致的資產(chǎn)（財(cái)產(chǎn)）損失。除此以外，國(guó)資管理部門不可通過(guò)行政意志去影響各上市公司國(guó)有法人股對(duì)價(jià)送股的決策，應(yīng)尊重市場(chǎng)公平規(guī)則，尊重中小投資者的意志?？梢哉f(shuō)，堅(jiān)持公平并允許“國(guó)有股與流通股共同承擔(dān)中國(guó)證券市場(chǎng)長(zhǎng)期低迷而產(chǎn)生的資產(chǎn)（財(cái)產(chǎn)）損失”，就能夠?qū)崿F(xiàn)振興與激活中國(guó)證券市場(chǎng)的目標(biāo)。
其二，國(guó)資即國(guó)有股應(yīng)在股權(quán)分置改革后公平增值。
在股權(quán)分置的條件下，中國(guó)證券市場(chǎng)的持續(xù)低迷帶來(lái)的是這樣一種財(cái)富效應(yīng)：國(guó)有股保值增值而社會(huì)公眾的財(cái)富流失。股權(quán)分置改革，是新老劃斷，不再追究歷史。但是，在股權(quán)分置改革后，如果繼續(xù)片面強(qiáng)調(diào)與追求國(guó)有股及國(guó)資的保值增值，可能會(huì)以毀滅中國(guó)證券市場(chǎng)為代價(jià)。可以說(shuō)，在股權(quán)分置改革完成后3～5年，是中國(guó)證券市場(chǎng)的轉(zhuǎn)型期，要么，以“國(guó)際化進(jìn)程加快”而繁榮，要么，以“行政化導(dǎo)向加大”而毀滅。必須重視與強(qiáng)調(diào)，國(guó)資管理部門在股權(quán)分置改革后的3～5年，要履行支持中國(guó)證券市場(chǎng)繁榮的職責(zé)。為此，必須從根本上轉(zhuǎn)變理念：國(guó)資即國(guó)有股應(yīng)與公眾股公平增值。如果，在股權(quán)分置改革后的3～5年內(nèi)隨著國(guó)有股高價(jià)變現(xiàn)而中國(guó)證券市場(chǎng)陷入新的長(zhǎng)期低迷，那么，國(guó)資即國(guó)有股的增值是以公眾股的財(cái)富流失為代價(jià)，將轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)分置改革后的不公平增值。股權(quán)分置改革要能夠推動(dòng)中國(guó)證券市場(chǎng)的繁榮，必須得到國(guó)資管理部門的支持，這是共識(shí)。這種共識(shí)，不僅要求明確以上兩個(gè)最基本的政策理念與國(guó)資管理理念，而且還要對(duì)國(guó)有股管理采取切實(shí)可行的措施。第一，盡快建立與完善全國(guó)統(tǒng)一的上市公司國(guó)有股權(quán)預(yù)算體系；第二，國(guó)有股權(quán)的交易及變現(xiàn)應(yīng)申請(qǐng)與備案；第三，國(guó)資部門對(duì)相關(guān)公司的業(yè)績(jī)考核應(yīng)引入上市公司市值參數(shù)；第四，國(guó)有股權(quán)分紅收益上繳及統(tǒng)一調(diào)配。之所以要求對(duì)股權(quán)分置改革后的國(guó)有股管理采取切實(shí)可行的措施，是為了防止非法或不合規(guī)的投機(jī)利益。中國(guó)證券市場(chǎng)現(xiàn)有上市公司中的96%隸屬某一國(guó)有集團(tuán)或家族集團(tuán)，這些集團(tuán)不僅僅與行政力量有很好的個(gè)人關(guān)系，而且與證券公司、媒體等有相互依存的利益關(guān)系。追逐某一個(gè)集團(tuán)利益或個(gè)人利益的最大化，完全可以讓一些強(qiáng)勢(shì)利益集團(tuán)突破或超越監(jiān)管。如果國(guó)資部門再片面強(qiáng)調(diào)國(guó)有股的保值增值，可能為某些強(qiáng)勢(shì)利益集團(tuán)的違法違規(guī)找到借口或推辭。在股權(quán)分置改革后3～5年過(guò)渡期內(nèi)，作為承擔(dān)與履行繁榮中國(guó)證券市場(chǎng)職責(zé)的管理部門，應(yīng)通過(guò)條例或文件明確國(guó)有股管理的基本政策導(dǎo)向：業(yè)績(jī)好及分紅收益高的上市公司，其國(guó)有股要長(zhǎng)期持有；業(yè)績(jī)差及分紅收益低的上市公司，其國(guó)有股要盡快變現(xiàn)。國(guó)有股管理要強(qiáng)調(diào)投資，反對(duì)或弱化投機(jī)。惟有如此，才能引導(dǎo)上市公司董事會(huì)、經(jīng)營(yíng)班子關(guān)心業(yè)績(jī)與股價(jià)的同步增長(zhǎng)。除此以外，國(guó)資管理部門要通過(guò)統(tǒng)一的上市公司國(guó)有股權(quán)預(yù)算體系，打擊與抑制中國(guó)證券市場(chǎng)的過(guò)分投機(jī)行為。
三、中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化與中國(guó)企業(yè)全球化的同步推進(jìn)
以股權(quán)分置改革加快中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的進(jìn)程，但是，中國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化不可能單獨(dú)推進(jìn)，要求同步推進(jìn)中國(guó)企業(yè)的全球化。一個(gè)國(guó)際化的證券市場(chǎng)所承載的是全球化公司，只有當(dāng)越來(lái)越多的中國(guó)企業(yè)實(shí)現(xiàn)全球化并首先選擇在中國(guó)證券市場(chǎng)上市時(shí)，中國(guó)證券市場(chǎng)才能真正轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€(gè)國(guó)際化的證券市場(chǎng)。當(dāng)然，中國(guó)證券市場(chǎng)也應(yīng)盡早對(duì)其他國(guó)家或地區(qū)的企業(yè)開(kāi)放。那么，中國(guó)企業(yè)的全球化有什么標(biāo)志呢？
其一，應(yīng)該能夠在全球范圍內(nèi)利用資源與配置資源。
二十世紀(jì)90年代跨國(guó)公司在全球范圍內(nèi)的重新分工，把大多數(shù)的中國(guó)企業(yè)（包括中國(guó)的上市公司）變成了跨國(guó)公司的加工工廠或加工車間，而跨國(guó)公司轉(zhuǎn)變?yōu)榭刂萍夹g(shù)與銷售兩端的技術(shù)銷售主導(dǎo)型公司。中國(guó)企業(yè)通過(guò)高價(jià)進(jìn)口設(shè)備、過(guò)度消耗資源、低價(jià)出口產(chǎn)品或貼牌，實(shí)現(xiàn)了企業(yè)自身規(guī)模與中國(guó)國(guó)民生產(chǎn)總值的做大。但是，這樣的做大，是以中國(guó)自然資源的過(guò)度消耗與大多數(shù)中國(guó)工人持續(xù)多年的絕對(duì)低工資為代價(jià)的，由此而產(chǎn)生的是生態(tài)環(huán)境過(guò)度惡化與勞資矛盾過(guò)分尖銳的社會(huì)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。中國(guó)企業(yè)的全球化，應(yīng)該首先要轉(zhuǎn)變的是企業(yè)資源配置戰(zhàn)略，具備條件的企業(yè)要實(shí)施資本與勞動(dòng)力的同步輸出的戰(zhàn)略，到自然資源豐富的地區(qū)進(jìn)行購(gòu)并或投資新設(shè)公司，同時(shí)，輸出中國(guó)勞動(dòng)力。可以說(shuō)，跨國(guó)公司走進(jìn)中國(guó)，是資本的輸入；而中國(guó)企業(yè)走出國(guó)門，應(yīng)該是資本與勞動(dòng)力同步輸出。勞動(dòng)力豐富是中國(guó)絕對(duì)占有優(yōu)勢(shì)的資源。憑借中國(guó)的勞動(dòng)力、市場(chǎng)、資本，利用東道國(guó)的自然資源而實(shí)現(xiàn)全球范圍內(nèi)的資源配置，可以塑造中國(guó)企業(yè)全球化后的相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。當(dāng)然，中國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化要能夠?yàn)槿蚧闹袊?guó)企業(yè)提供資金支持。
其二，建立完善治理準(zhǔn)則與治理文化并舉的現(xiàn)代公司治理。
各個(gè)國(guó)家或地區(qū)公司治理準(zhǔn)則的趨同，加快了經(jīng)濟(jì)全球化的進(jìn)程。就中國(guó)目前關(guān)于治理準(zhǔn)則的相關(guān)法律法規(guī)及條例看，治理準(zhǔn)則借鑒了北美、西歐、東亞等國(guó)家或地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)，甚至在某些規(guī)定上照搬了國(guó)外的一些條款?？梢哉f(shuō)，在中國(guó)公司治理準(zhǔn)則問(wèn)題上，國(guó)際非政府組織、專家學(xué)者及政府職能部門一些官員都主張與國(guó)際慣例接軌。不同國(guó)家或地區(qū)的公司尤其上市公司的公司治理，應(yīng)該接受一些共同的基本理念和基本原則。公司治理在世界范圍內(nèi)的趨同、在不同國(guó)家或地區(qū)的趨同，是一種不可改變的規(guī)律。但是，各個(gè)國(guó)家或各個(gè)地區(qū)也強(qiáng)調(diào)治理文化的差異。中國(guó)企業(yè)的全球化，決定了其必須建立治理準(zhǔn)則與治理文化并舉的現(xiàn)代公司治理，并強(qiáng)調(diào)治理準(zhǔn)則的趨同性與治理文化的差異性。具體說(shuō)，中國(guó)企業(yè)的公司治理完善，要盡可能推行與其他國(guó)家或地區(qū)相近或相同的治理準(zhǔn)則，淡化公司治理準(zhǔn)則的“中國(guó)特色”；同時(shí)，允許與支持中國(guó)企業(yè)培育與其他國(guó)家或地區(qū)不同的治理文化，強(qiáng)調(diào)治理文化的“中國(guó)特色”。
其三，按照社會(huì)文明進(jìn)步要求自覺(jué)強(qiáng)化企業(yè)行為道德。
知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代與工業(yè)經(jīng)濟(jì)時(shí)代相比，是社會(huì)文明已經(jīng)發(fā)展與成熟到一個(gè)新階段。與此相適應(yīng)，對(duì)企業(yè)的評(píng)價(jià)不再僅僅是看其盈利能力，而是看其用什么樣的方式提高盈利能力。非正常方式或不道德方式盈利的企業(yè)，不僅得不到社會(huì)認(rèn)可，而且得不到競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的認(rèn)可?？梢哉f(shuō)，“不擇手段”的競(jìng)爭(zhēng)或“不擇手段”的追逐利潤(rùn)最大化，已經(jīng)隨著工業(yè)經(jīng)濟(jì)時(shí)代的結(jié)束被越來(lái)越多的企業(yè)所拋棄?！拔拿鞲?jìng)爭(zhēng)”成為全球化企業(yè)的口號(hào)與主旨，“道德利潤(rùn)”成為社會(huì)文明進(jìn)步的標(biāo)準(zhǔn)與實(shí)踐。因此，中國(guó)企業(yè)的全球化是以其自身的行為道德自覺(jué)強(qiáng)化為條件之一。企業(yè)行為道德不再僅僅是一句口號(hào)，而是企業(yè)運(yùn)營(yíng)不同層面的具體行為指導(dǎo)。在中國(guó)企業(yè)行為道德自覺(jué)強(qiáng)化中，作為執(zhí)行董事、經(jīng)營(yíng)班子成員的企業(yè)家發(fā)揮著決定性作用，與企業(yè)行為道德自覺(jué)強(qiáng)化相同步的是企業(yè)家自身行為道德水平的提高，企業(yè)家不僅在管理企業(yè)中依法行為與合規(guī)行為，而且在個(gè)人生活行為上要成為遵守社會(huì)公共道德的楷模。
